Le droit de l’investissement socialement responsable (ISR) connaît une transformation majeure dans le paysage juridique international. À la croisée du droit financier, environnemental et social, ce domaine juridique encadre désormais les pratiques d’investissement intégrant des critères extra-financiers. Face aux défis climatiques et sociaux contemporains, les législateurs multiplient les initiatives pour orienter les flux financiers vers une économie durable. Cette dynamique réglementaire, initialement volontaire, s’est progressivement institutionnalisée, créant un corpus normatif complexe qui façonne aujourd’hui les stratégies d’investissement des acteurs économiques et financiers mondiaux.
Fondements juridiques et évolution réglementaire de l’ISR
L’encadrement juridique de l’investissement socialement responsable s’est construit par strates successives, passant d’un régime d’autorégulation à un cadre normatif contraignant. Historiquement, les premières manifestations de l’ISR remontent aux pratiques d’investissement éthique des communautés religieuses, notamment quakers et méthodistes, qui excluaient de leurs portefeuilles les secteurs jugés moralement répréhensibles.
La formalisation juridique de l’ISR prend véritablement son essor dans les années 1970 avec l’adoption aux États-Unis de l’Employee Retirement Income Security Act (ERISA), qui, bien que focalisé sur la protection des régimes de retraite, a posé les jalons du débat sur la prise en compte de critères non-financiers dans les décisions d’investissement. Ce texte fondateur a longtemps été interprété comme limitant l’intégration de facteurs ESG (Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance) dans la gestion fiduciaire, avant que des clarifications ultérieures ne viennent nuancer cette position.
En Europe, l’évolution juridique a suivi une trajectoire différente, avec une reconnaissance progressive de la légitimité de l’ISR. La directive 2003/41/CE concernant les activités et la surveillance des institutions de retraite professionnelle a constitué une première avancée en autorisant explicitement la prise en compte de facteurs éthiques dans les politiques d’investissement. Cette orientation s’est confirmée avec la directive 2014/95/UE sur le reporting extra-financier qui a imposé aux grandes entreprises la publication d’informations non financières.
Le tournant majeur intervient en 2018 avec l’adoption du Plan d’Action pour la Finance Durable par la Commission européenne, qui marque l’avènement d’un véritable droit européen de l’investissement responsable. Ce plan ambitieux s’est traduit par trois règlements phares :
- Le Règlement Taxonomie (2020/852) établissant une classification des activités économiques durables
- Le Règlement Disclosure (2019/2088) sur la publication d’informations en matière de durabilité
- Le Règlement Benchmark (2019/2089) créant des indices de référence climatiques
Au niveau international, les Principes pour l’Investissement Responsable (PRI) lancés en 2006 sous l’égide des Nations Unies ont joué un rôle déterminant dans la standardisation des pratiques, bien que relevant du droit souple. La multiplication des initiatives réglementaires nationales témoigne d’une tendance à la juridicisation croissante de l’ISR, avec des approches variées selon les traditions juridiques : plus prescriptive dans les pays de droit continental, davantage axée sur la transparence dans les juridictions anglo-saxonnes.
Le cadre réglementaire européen : pierre angulaire du droit de l’ISR
L’Union européenne s’affirme comme le laboratoire le plus avancé en matière de réglementation de l’investissement socialement responsable. Son arsenal juridique, en constante évolution, dessine les contours d’un droit financier intégrant pleinement les enjeux de durabilité.
Le Règlement Taxonomie constitue la clef de voûte de cette architecture normative. Ce texte novateur établit un système de classification unifié des activités économiques considérées comme durables sur le plan environnemental. Pour être qualifiée de durable, une activité doit contribuer substantiellement à l’un des six objectifs environnementaux définis (atténuation du changement climatique, adaptation au changement climatique, utilisation durable des ressources aquatiques, transition vers une économie circulaire, prévention de la pollution, protection de la biodiversité), ne pas causer de préjudice significatif aux autres objectifs et respecter des garanties sociales minimales.
Complémentaire à la taxonomie, le Règlement Disclosure (SFDR) impose des obligations de transparence aux acteurs des marchés financiers concernant l’intégration des risques en matière de durabilité et la prise en compte des incidences négatives dans leurs processus d’investissement. Ce règlement introduit une catégorisation des produits financiers selon leur degré d’engagement en faveur de la durabilité :
- Article 6 : produits n’ayant pas d’objectif de durabilité
- Article 8 : produits promouvant des caractéristiques environnementales ou sociales
- Article 9 : produits ayant un objectif d’investissement durable
La directive CSRD (Corporate Sustainability Reporting Directive), adoptée en 2022 en remplacement de la directive NFRD, renforce considérablement les exigences de reporting extra-financier. Elle étend le périmètre des entreprises concernées et impose une standardisation accrue des informations publiées selon les European Sustainability Reporting Standards (ESRS) élaborés par l’EFRAG (European Financial Reporting Advisory Group).
En matière de gouvernance, la directive sur l’engagement à long terme des actionnaires (2017/828) a modifié la directive 2007/36/CE en renforçant les droits des actionnaires et en encourageant l’engagement à long terme. Elle impose aux investisseurs institutionnels et aux gestionnaires d’actifs de développer et rendre publique une politique d’engagement décrivant comment ils intègrent l’engagement des actionnaires dans leur stratégie d’investissement.
Le dispositif européen est complété par des initiatives sectorielles, comme les modifications apportées aux directives MiFID II, UCITS, AIFMD et Solvabilité II pour intégrer la prise en compte des préférences ESG des clients dans le conseil en investissement. La Banque Centrale Européenne participe également à cette dynamique en intégrant les considérations climatiques dans sa politique monétaire et en fixant des attentes prudentielles relatives aux risques climatiques pour les établissements de crédit.
Le règlement SFDR : une révolution dans la transparence
Le Sustainable Finance Disclosure Regulation mérite une attention particulière tant il bouleverse les pratiques des acteurs financiers. Entré en application le 10 mars 2021, ce texte impose trois niveaux d’obligations de transparence :
Au niveau de l’entité, avec la publication d’informations sur l’intégration des risques de durabilité dans les processus d’investissement et la rémunération, ainsi que sur la prise en compte des principales incidences négatives des décisions d’investissement.
Au niveau du produit, avec des exigences spécifiques selon la catégorie dans laquelle il s’inscrit (article 6, 8 ou 9) portant sur les caractéristiques environnementales ou sociales promues ou l’objectif d’investissement durable poursuivi.
Au niveau du reporting périodique, avec l’obligation de rendre compte de la performance effective en matière de durabilité des produits financiers.
Obligations fiduciaires et prise en compte des critères ESG
La question de la compatibilité entre devoir fiduciaire et intégration des critères ESG a longtemps constitué un point de tension juridique majeur dans le développement de l’investissement socialement responsable. Traditionnellement, le devoir fiduciaire imposait aux gestionnaires d’actifs de se concentrer exclusivement sur la maximisation du rendement financier pour le bénéficiaire. Cette interprétation restrictive a progressivement évolué vers une conception plus nuancée.
Dans les systèmes juridiques de common law, le devoir fiduciaire se décompose généralement en deux obligations fondamentales : le duty of loyalty (devoir de loyauté) et le duty of prudence (devoir de prudence). Le premier impose d’agir dans l’intérêt exclusif des bénéficiaires, tandis que le second exige une gestion prudente et diligente des actifs confiés.
L’évolution jurisprudentielle et doctrinale a progressivement reconnu que les facteurs ESG pouvaient être légitimement pris en compte dès lors qu’ils étaient susceptibles d’affecter la performance financière à long terme des investissements. Cette approche dite de « ESG integration » est désormais largement acceptée dans la plupart des juridictions.
Aux États-Unis, l’interprétation de l’ERISA par le Department of Labor a connu plusieurs revirements. Après une période de relative ouverture sous l’administration Obama, l’administration Trump avait adopté en 2020 une règle restrictive limitant la prise en compte des facteurs ESG. L’administration Biden a rapidement inversé cette position avec une nouvelle règle entrée en vigueur en janvier 2022, qui reconnaît explicitement la pertinence des facteurs ESG dans l’analyse financière.
Au Royaume-Uni, les obligations fiduciaires des trustees de fonds de pension ont été clarifiées par la Pension Schemes Act 2021 et les réglementations associées, qui imposent désormais la prise en compte des risques climatiques dans la gestion des actifs. Cette évolution fait suite à un rapport influent de la Law Commission en 2014, qui avait déjà reconnu la légitimité de l’intégration ESG dans le cadre fiduciaire.
En France, l’article 173 de la Loi de Transition Énergétique pour la Croissance Verte de 2015, remplacé et renforcé par l’article 29 de la Loi Énergie-Climat de 2019, a imposé aux investisseurs institutionnels des obligations de reporting sur l’intégration des risques climatiques, consacrant ainsi la légitimité de leur prise en compte dans le cadre de la gestion fiduciaire.
La question du vote en assemblée générale et de l’engagement actionnarial sur les questions ESG a également connu une évolution significative. Si ces pratiques pouvaient autrefois être perçues comme potentiellement contraires au devoir fiduciaire, elles sont aujourd’hui reconnues comme des dimensions légitimes de l’exercice des responsabilités fiduciaires, voire encouragées par les régulateurs.
Cette évolution du cadre fiduciaire s’accompagne d’une reconnaissance croissante de la double matérialité des facteurs ESG : matérialité financière (impact des facteurs ESG sur la valeur de l’investissement) et matérialité environnementale et sociale (impact de l’investissement sur l’environnement et la société). Si la première dimension est désormais largement intégrée dans l’interprétation du devoir fiduciaire, la seconde soulève encore des questions juridiques complexes quant à sa compatibilité avec les obligations fiduciaires traditionnelles.
Le cas particulier des fonds de pension
Les fonds de pension occupent une place centrale dans le débat sur les obligations fiduciaires et l’ISR en raison de leur horizon d’investissement à long terme et de leurs responsabilités envers les futurs retraités. Leur régime juridique a connu des évolutions significatives dans de nombreuses juridictions.
Au Canada, la jurisprudence issue de l’affaire Manitoba Rice Farmers avait initialement adopté une interprétation restrictive du devoir fiduciaire. Cette position a été nuancée par des décisions ultérieures et par les orientations des autorités de régulation, qui reconnaissent désormais la pertinence des facteurs ESG dans l’analyse des risques à long terme.
En Australie, la Superannuation Industry Act a été interprétée par les tribunaux comme autorisant, voire encourageant, la prise en compte des facteurs ESG matériels pour la performance financière à long terme.
Responsabilité juridique et contentieux émergents en matière d’ISR
L’essor de l’investissement socialement responsable s’accompagne d’une montée des risques juridiques pour les acteurs financiers. Le développement d’un droit de l’ISR plus contraignant ouvre la voie à de nouvelles formes de responsabilité juridique et à l’émergence d’un contentieux spécifique.
Le risque de greenwashing constitue la première source de vulnérabilité juridique pour les acteurs de l’ISR. Ce terme désigne la pratique consistant à présenter comme durables ou responsables des produits financiers qui ne satisfont pas réellement aux critères affichés. Les régulateurs financiers se montrent de plus en plus vigilants face à ces pratiques trompeuses. L’Autorité des Marchés Financiers (AMF) en France, la Financial Conduct Authority (FCA) au Royaume-Uni ou la Securities and Exchange Commission (SEC) aux États-Unis ont toutes développé des doctrines spécifiques pour lutter contre le greenwashing financier.
En France, l’AMF a publié en 2020 une doctrine sur les fonds durables qui établit des exigences minimales pour l’utilisation de termes liés à la durabilité dans la communication des produits financiers. La SEC a quant à elle proposé en 2022 des règles visant à standardiser les informations ESG fournies par les fonds d’investissement et à prévenir les allégations trompeuses.
Les premières sanctions administratives pour greenwashing commencent à apparaître. En 2022, la BaFin (autorité de régulation financière allemande) a ouvert une enquête sur les pratiques de DWS, la filiale de gestion d’actifs de Deutsche Bank, suite à des allégations d’exagération de ses critères ESG. Aux États-Unis, la SEC a infligé en 2022 une amende de 1,5 million de dollars à BNY Mellon Investment Adviser pour des déclarations inexactes concernant les critères ESG utilisés dans la sélection des investissements.
Au-delà des sanctions administratives, le risque de contentieux civil se développe. Plusieurs actions collectives ont été intentées contre des gestionnaires d’actifs accusés de greenwashing, notamment aux États-Unis où le cadre juridique facilite ce type de procédures. Ces actions s’appuient généralement sur les législations relatives aux pratiques commerciales trompeuses ou à la protection des consommateurs.
La responsabilité fiduciaire constitue un autre terrain de contentieux potentiel. Des bénéficiaires de fonds de pension ont commencé à engager des actions contre les trustees pour manquement à leurs obligations fiduciaires, soit pour avoir insuffisamment pris en compte les risques ESG, soit au contraire pour avoir privilégié des considérations ESG au détriment du rendement financier. L’affaire McVeigh v. Rest Super en Australie (2020) illustre cette tendance, un membre du fonds de pension ayant poursuivi celui-ci pour manquement à ses obligations fiduciaires en raison d’une gestion inadéquate des risques climatiques.
Le contentieux climatique touche désormais directement les acteurs financiers. L’affaire ClientEarth v. Shell au Royaume-Uni a marqué une étape en ciblant non seulement l’entreprise pour sa stratégie climatique jugée inadéquate, mais aussi les administrateurs personnellement pour manquement à leurs devoirs fiduciaires. Cette tendance à la judiciarisation pourrait s’étendre aux investisseurs détenant des participations dans des entreprises fortement émettrices de gaz à effet de serre.
La mise en œuvre du règlement Taxonomie et du règlement Disclosure génère également de nouveaux risques juridiques. Les obligations de reporting et de transparence qu’ils imposent créent autant de bases potentielles pour des actions en responsabilité en cas d’informations inexactes ou trompeuses. La complexité technique de ces réglementations accroît le risque de non-conformité involontaire.
Vers une standardisation des recours juridiques
Face à la multiplication des contentieux, on observe une tentative de standardisation des approches juridiques. Des organisations comme ClientEarth ou ShareAction développent des stratégies contentieuses coordonnées visant à faire évoluer la jurisprudence et les pratiques du marché.
Les Principes directeurs de l’OCDE à l’intention des entreprises multinationales offrent un autre mécanisme de recours à travers les Points de Contact Nationaux (PCN). Plusieurs saisines ont concerné des acteurs financiers, notamment pour leur financement de projets controversés. Bien que non contraignantes, ces procédures contribuent à clarifier les attentes normatives envers les investisseurs.
La directive européenne sur le devoir de vigilance en cours d’élaboration pourrait encore renforcer la responsabilité juridique des acteurs financiers en les soumettant à une obligation de diligence raisonnable concernant les impacts négatifs de leurs investissements sur les droits humains et l’environnement.
Perspectives d’avenir : vers un droit global de l’investissement durable
L’évolution du droit de l’investissement socialement responsable s’accélère, avec des tendances qui dessinent les contours d’un futur cadre juridique global. Cette transformation répond à l’urgence climatique et aux attentes sociétales croissantes envers le secteur financier.
La première tendance majeure concerne l’harmonisation internationale des normes. Face au risque de fragmentation réglementaire, plusieurs initiatives visent à créer un socle commun de règles. L’International Sustainability Standards Board (ISSB), créé en 2021 sous l’égide de la Fondation IFRS, développe des normes mondiales de reporting sur la durabilité. Ses premiers standards, publiés en 2023, constituent une avancée significative vers un langage commun pour l’information extra-financière.
Parallèlement, l’International Platform on Sustainable Finance (IPSF), lancée par la Commission européenne, travaille à l’interopérabilité des taxonomies vertes. Le Common Ground Taxonomy, développé conjointement avec la Chine, représente une première tentative d’alignement entre différents systèmes de classification.
Le G20 et le Financial Stability Board jouent également un rôle croissant dans la coordination des approches réglementaires, notamment à travers la Task Force on Climate-related Financial Disclosures (TCFD) dont les recommandations sont progressivement intégrées dans les cadres réglementaires nationaux.
La deuxième tendance concerne le passage progressif de l’autorégulation à la réglementation contraignante. Ce qui relevait initialement de démarches volontaires s’inscrit désormais dans des cadres juridiques obligatoires. Cette évolution s’observe particulièrement dans le domaine du reporting extra-financier, avec le passage des lignes directrices de la Global Reporting Initiative (GRI) à des obligations légales comme celles prévues par la directive CSRD en Europe.
La troisième tendance porte sur l’élargissement du périmètre de la réglementation. Si les premières initiatives ciblaient principalement les grands investisseurs institutionnels et les sociétés cotées, le champ d’application s’étend progressivement à d’autres acteurs. La proposition de directive européenne sur le devoir de vigilance devrait ainsi concerner l’ensemble de la chaîne de valeur, y compris les relations d’investissement et de financement.
Sur le plan thématique, on observe un élargissement du S dans ESG, avec une attention croissante portée aux questions sociales et aux droits humains. Le règlement européen sur les minerais de conflit, entré en vigueur en 2021, la loi allemande sur la chaîne d’approvisionnement ou la Modern Slavery Act britannique illustrent cette tendance à responsabiliser les acteurs financiers sur ces enjeux.
L’intelligence artificielle et les technologies blockchain transforment également le paysage juridique de l’ISR. Ces technologies offrent de nouvelles possibilités pour la traçabilité des investissements et la vérification des allégations de durabilité, mais soulèvent aussi des questions juridiques inédites en matière de responsabilité et de protection des données.
Défis juridiques émergents
Plusieurs défis juridiques se profilent pour le droit de l’investissement responsable. Le premier concerne l’articulation entre finance durable et droit de la concurrence. Les initiatives collaboratives entre investisseurs sur les questions ESG, comme Climate Action 100+, soulèvent des interrogations quant à leur compatibilité avec les règles antitrust. La Commission européenne a commencé à clarifier sa doctrine sur ce point, reconnaissant la légitimité de certaines formes de coopération pour atteindre des objectifs environnementaux.
Le second défi porte sur la définition juridique de l’impact. Au-delà de l’intégration des critères ESG dans la gestion financière traditionnelle, l’investissement à impact vise explicitement à générer des effets positifs mesurables. Cette approche soulève des questions juridiques complexes sur la mesurabilité de l’impact, sa vérifiabilité et les responsabilités associées en cas de non-atteinte des objectifs annoncés.
La transition juste constitue un troisième enjeu juridique majeur. Comment le droit peut-il encadrer la responsabilité des investisseurs dans l’accompagnement socio-économique de la transition écologique ? Des initiatives comme la Just Transition Finance Challenge tentent d’élaborer des principes directeurs, mais leur traduction juridique reste à construire.
Enfin, la géopolitique de la finance durable s’affirme comme une dimension incontournable. La compétition réglementaire entre grandes juridictions (UE, États-Unis, Chine) pourrait conduire soit à une convergence vertueuse, soit à une fragmentation préjudiciable. Les mécanismes d’ajustement carbone aux frontières, comme celui adopté par l’Union européenne, illustrent les interactions croissantes entre finance durable, commerce international et souveraineté réglementaire.
En définitive, le droit de l’investissement socialement responsable se trouve à la croisée des chemins. Son évolution future dépendra de sa capacité à concilier ambition transformative et sécurité juridique, à articuler standards globaux et spécificités locales, et à intégrer les innovations technologiques tout en préservant les principes fondamentaux de transparence et de responsabilité.